证券专委会苏东青

国家发改委于2015年9月14日发布了《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044号），将境外债券定义为：“境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具。”目前发行的境外债券一般多为美元债券、欧元债券，以及上海自贸区发行的美元、欧元、人民币债券为主，随着我国境内金融政策的收紧，以及对自贸区的支持与发展，寻求境外或自贸区发行债券已经成为大中型企业海外融资的重要途径之一。

    近年来中概股及中概债券在国际资本市场上也广受好评，如中国长江三峡集团公司首次在国际资本市场亮相，全球同步发行美元、欧元双币种债券，一举获得7倍以上超额认购。相较于境内发债融资，发行境外债券有着成本低廉，程序便捷，周期短流程快的诸多优势，但境外资金在进入回流程序时，往往不如境内融资一般直接。针对不同的发行结构，发行需要遵循不同的程序与监管流程实现资金回流。本文在此仅就发行境外债券常见的直发结构、维好协议结构、内保外贷结构对应的资金回流途径及可行性进行简要的列示比较和探讨。

一、   直发结构

发改外资[2015]2044号文出台后，国家发改委放开了境内企业直接发债的监管，旨在鼓励境内资信状况好、偿债能力强的企业到境外发行债券，引导资金投向国家鼓励的重点行业、重点领域、重点项目。

直接境外发行模式下，一般无需额外增信，无需搭建境外平台，发行结构相对简单，中国大唐集团、中国广东核电集团及笔者服务的平度国资Project Breakthrough突破项目都曾采取境外直接发行的方式。这种方式直接发行债券的税费成本需要由发行人自己承担，包括境内发行主体在支付上述利息时应代扣代缴10%预提所得税等。境内平台直接发债对企业资质要求较高，发行基本架构简要图示如下：

在资金回流方面，《资本项目外汇业务操作指引》规定，“非银行债务人借用外债或对外发行债券的，原则上应将所涉资金调回境内使用，经外汇局批准存放境外的除外。境内非银行机构境外发债募集资金境外使用，应符合现行外汇管理及相关法律法规要求。经外汇局批准存放境外的，境内债务人应按照现行规定到所在地外汇局办理逐笔非资金划转类提款备案。”根据操作指引的精神，外汇局要求采取境外直接发行债券结构的发行人，在境外债券交割日后5个工作日内，按照规定到发行人所在地地方外汇局办理外债签约登记手续，外汇局会向发行人出具《境内机构外债签约情况表》及业务登记凭证，发行人持《情况表》及业务登记凭证即可在银行开立外债专用账户，受托人将依指令将募集资金划转至该专用账户，资金即回流境内。

对于直发模式下的募集资金，《操作指引》原则上要求全部回流。部分回流或不回流均需要获得国家外汇管理局的批准。但国家发改委的态度会根据经济情况不时调整，且国家外汇管理局目前没有出台有关部分回流、不回流的标准条件等指导性文件，以至各地外汇局对于资金回流的监管尺度不统一。实践中，如果发行人经外汇局批准将募集资金存放境外不回流境内，则外汇局也将不再批准发行人将境内资金流出境外用于还本付息。

另外，本来根据《外债登记管理办法》，外商投资企业借用的外债资金可以结汇使用，除另有规定外，境内金融机构和中资企业借用的外债资金是不得结汇使用的。但2044号文后，国家发改委给企业根据实际需要自主在境内外使用外债资金开放了窗口，同时也给外债资金的投向给出了指引方向，募集资金应当用于国家鼓励的重点行业、重点领域、重大项目，支持“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带与国际产能和装备制造合作等重大工程建设和重点领域投资，我们理解，超出发改委指引方向的募集资金用途，原则上应当依据《管理办法》不得结汇。

二、   维好协议及内保外贷结构

（一）  维好协议

维好协议是境内公司与境外发行主体之间签署的协议。按照协议规定，境内公司承诺至少持有一定比例的境外发行主体的股份，并为其提供流动性支持，保证其流动资金充足，资产稳定，具备偿付能力。除此之外，交易文件中还包含与境外发行主体之间的收购协议，承诺一旦境外发行的债券出现违约或即将违约，如果受托人提出要求，境内公司应当以不低于债券到期应付本息和相关费用之和的价格收购境外发行主体的股权。

维好协议发行结构简要图示如下：

维好协议最初仅有一些资信良好，实力雄厚的大型央企有条件选择，由于在发改委层面备案完成后，出具维好协议不需要监管机构的审批，能够有效减少来自监管机构的审批障碍，因此中国东方资产、四川控股及笔者服务的青岛城投Project Fortune幸福项目都曾采取维好协议的方式发行境外债券。

（二）  内保外贷

内保外贷是指由境内公司，通过自身担保或通过境内银行、境外银行出具备用信用证担保的方式，为境外发行主体提供担保。募集资金能够服从集团公司的总体规划，既可以在境外使用，也可以在境内使用。内保外贷结构发行结构简要图示如下：

境内公司直接提供担保结构的优势在于债项增信效果明显，融资成本较低，三峡集团、国家电网均采取过直接内保外贷的方式，能够加深国际投资者对境内公司的认识，为境内公司开拓融资渠道和国际资本市场视野提供帮助。实践中，由于境内公司需要在十五个工作日以内完成外汇局的备案因此需要在获取发改委批复后，即应当开展与外汇局的沟通，以确定发行完成后可以完成登记。

通过银行金融机构担保的优势在于，有备用信用证或保函作为增信工具，发行人债券评级有很大机会视同于由其银行发行的债券评级，无需进行向评级机构披露其业务或营运的相关信息，很大一部分程度上可以解决中资外债评级缺失、评级难的问题。且银行开立人民币融资性对外担保余额函不占用发行人的外债额度和银行年度融资性对外担保余额指标，境内银行提供融资性对外担保也无需向外管局逐笔申请批准。

对于维好协议和内保外贷模式下的资金回流途径可以合并比较分析。维好协议加股权回购承诺结构的设置目的之一是为了解决国家外汇管理局《跨境担保外汇管理规定》（汇发[2014]29号）对内保外贷境外发债资金回流的限制，在中国民事法律体系框架下，维好结构更多是一种附条件履行的合同义务而并不构成担保法律关系，其募集资金回流用途并不受限，发行人可以选择募集资金全部回流、全部不回流或部分回流，相对来说是使用募集资金最为自由的方式。

2017年1月，国家外汇管理局下发《国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（汇发〔2017〕3号），允许内保外贷项结构的募集资金回流境内，一般情况下，发行人可通过向境内进行股权投资、企业间拆借等方式将担保项下资金直接或间接回流境内。之后，国家外汇管理局紧接下发《<关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知>政策问答（第二期）》，进一步明确内保外贷项下资金可以通过股权投资和拆借的方式回流，但不得通过证券投资方式。

在实践中，虽然境内公司与发行人直接拆借的方式会被列为一笔新的外债，但国家发改委的窗口意见认为，提供维好协议的境内公司新增外债与发行人申报举债实质上是一笔外债，因此不需要就该笔债项办理国家发改委的备案手续。但拆借方式还涉及发行人与境内公司的利息约定问题，约定利息即面临增值税和所得税的征收问题，不约定利息亦涉嫌规避纳税义务，因此多数采取拆借方式回流资金的，都需要与地方税务局沟通税务合规的问题。

除此之外，比较受青睐的资金回流方式还包括在我国商务部及自贸区准入名录下新设投资外商独资企业、外商投资企业、外资PPP项目公司等通过股权投资形式将境外资金回流境内，也可以根据《全口径跨境融资宏观审慎管理政策问答（第一期）》、《融资租赁企业监督管理办法》及《国家外汇管理局关于发布<外债登记管理办法>的通知》（汇发〔2013〕19号）、《支持中国 (上海 )自由贸易试验区建设外汇管理实施细则》、《关于明确外商直接投资人民币结算业务操作细则的通知》等支持性文件的相关规定，通过外资股权投资机构、外资小额贷款公司、外资融资租赁机构或委托贷款、建立跨境资金池的方式，将资金流入境内使用。

综上，结合以上几种发行结构境外资金回流难易程度、回流后资金使用的灵活性、投注差比例、可操作性等因素考虑，维好协议架构模式发行更利于资金的回流。

近年来，国家屡屡出台如《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》等指导性意见，明确提出在风险可控前提下，鼓励国有企业利用债券市场提高直接融资比重，优化企业债务结构。此种情形下，债券发行的结构与时机选择就显得极为重要。在实践中，有固定、常态化的发行外债计划的企业，应当结合本公司实际用款的需求，以倒推的方式灵活的选择境外债的发行结构，如募集资金定向用于固定资产投资项目或者工程建设的，可以通过正常申请设立外商投资企业作为项目管理公司的方式，即可选择内保外贷或维好协议结构。如果尚未确定募投项目，则适合通过设立外商投资机构、融资租赁公司的方式回流，据此选择合适的发行结构。

对于已拿到《企业发行外债备案登记证明》的企业，笔者建议持续关注境内外债券市场，在保证再融资需求的情况下，合理把握境外筹资的有利时机。尚未发行过境外债券且有条件尝试的公司，也应当积极尝试发行境外债券，在国际资本市场的协助下，打开视野、增强活力，取得更好的发展。